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投资要点

煤价走弱带动板块指数走低，23Q1 业绩逆势而上。截至2023 年6 月15日，申万煤炭指数下跌5.2%，跑输上证综指10.5 个百分点，煤炭板块估值回落至低位。2023 年一季度，煤炭板块归母净利润合计642.7 亿元，同比增长5.1%，环比增长63.9%；经营现金流同比改善，板块资产负债率降至44.0%。

基本面弱修复，煤价承压运行。动力煤价格：2023 年3 月进入用煤淡季，叠加大量进口煤冲击国内市场，5 月下旬动力煤库存累至近年高位，行业基本面偏弱运行，煤价持续下行。步入6 月，迎峰度夏将至，日耗拐点向上，需求预期修复，煤价止跌回升。炼焦煤价格：2023 年4 月初至5 月，国产供应趋稳、进口大幅增加，传统旺季需求并未如约而至，焦煤价格下行至1800 元/吨。5 月下旬开始，焦钢企业利润边际修复，预期修复带动焦煤价格企稳。

煤炭需求：经济复苏背景下，动力煤、炼焦煤需求均有支撑。动力煤方面：

短期来看，季节性需求增长将助力煤炭库存去化，支撑煤价企稳回升。年初至今，主要的中游用煤产业对煤炭的需求同比明显好于去年，待基数效应的影响逐渐消退，复苏预期的回归将会提振并修复当前偏弱的基本面，进而催化板块形成上行趋势。在长周期的视角下，我们判断直至2030 年，火电仍将在电力系统中占主导地位，煤炭需求仍有稳定增长。焦煤方面：年内经济稳增长影响权重预期占主导地位，下游钢铁产量预计同比持平，预计焦煤需求维持相对稳定。

煤炭供应：国内增产有限，进口增速预计放缓。国内产量：2023 年一季度，国内原煤产量11.5 亿吨，同比增加5.5%。2021 年四季度至今，我国煤炭季度产量均维持在11.4 亿吨附近，增产空间已非常有限。同时，年内部分煤矿被撤销过往核增的产能，据此我们判断产能政策逐渐趋严，增产节奏或将放缓。后经统计我国煤炭产量前20 的煤炭集团的在建煤矿，未来5 年可实现的产能复合增速亦十分有限。进口方面：2023 年1-4 月，中国进口煤及褐煤1.4亿吨，同比增长89.1%。1-4 月进口量增速较快主要是由于国内外较大的价格差，进口利润丰厚。近期，国内煤价降幅扩大，5 月当月秦港Q5500 动力煤平仓价下滑21.0%，进口煤价格优势减弱，预计后期煤炭累计进口量仍同比增长，但环比增速将放缓。

安全边际护航，高分红龙头的股息率已足够可观。2020 年的煤炭均价是近五年均价的低点，我们以2020 年煤企的业绩做压力测试，以2022 年的分红率计算派息金额。在此压力测试下，部分龙头公司的派息对应当前市值，股息率仍超过4%，已经具备足够的安全边际；若以市场一致预期测算，则股息回报率更为可观。

投资策略：年初至今，煤炭行业基本面弱修复，进口煤同比量增，国内煤价承压运行，拖累行业指数跑输大盘。随着经济政策的持续推进，叠加用煤旺季的到来，市场信心开始恢复。日耗爬坡、库存去化、进口煤边际量减等基本面预期正陆续兑现，后市煤价有望企稳反弹。当前煤炭板块估值仍处于低位，“中特估”致力于促进央国企估值重构，煤炭行业有望受益，估值或将得到修复。同时，板块经历回调后，高分红高股息带来了较强的安全边际，配置价值凸显。推荐组合：陕西煤业、中国神华、兖矿能源、淮北矿业、山西焦煤。

风险提示：宏观经济波动、煤炭供给超预期、煤价大幅下跌、行业政策调控风险、安全监察力度升级、在建项目进度不及预期等。